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いつもSUSTENをご利用いただきありがとうございます。2020年のファンド設定以降、Greenファンド（グローバル複合戦略ポートフォリオ（Ｇ）、以下「Gファンド」）はパフォーマンス面で非常に厳しい状況が継続しております。

これまでも臨時レポート等でGファンドのパフォーマンスに関するご説明をしてまいりましたが、改めまして直近の動向についてアップデートいたします。

Gファンドを保有されているお客様におかれましては、少なからず不安な思いを抱いておられることと存じますが、本レポートが少しでもお客様がご不明に感じられていた点を解消できれば幸いです。

まず、Gファンドの下落の直接的な原因としては、2020年のファンド設定以降米国債券の利回りが上昇の一途をたどっており、現在のポートフォリオの大きな割合を占めている米国債券の価格が大きく下落していることが挙げられます。

まず本章では、Gファンドを構成する主な資産をご確認いただいた後、米債券価格の下落のメカニズムをご説明します。

Gファンドは、主に次のアセットクラスを投資対象としています。（※）

※2023年10月現在

中でも、現在のGファンドで大きな投資比率を占めるのが米国債券先物（2年国債・10年国債等）です。

なぜ債券に大きく投資しているのかについてはこちらの記事（『Gファンドの特性と足元の市況につきまして』｜2022/9/30）、またはこちらの記事（『不振が続いた「ディフェンシブ戦略」とは？』｜2023/6/23）をご覧ください。

ファンド設定以来、歴史的に類を見ない水準での米国債券価格の下落が継続しており、それがGファンドのパフォーマンスに大きくマイナスの影響を与えています。

Gファンドの基準価額と米政策金利の推移

$\tiny※Bloombergのデータを元に(株)sustenキャピタル・マネジメント作成$

$\tiny※期間：2020年10月～2023年9月$

※おまかせ投資を行っているお客様は、運用タイプにより資産配分の割合が異なります。 ※ポートフォリオ構成は、Gファンドで採用する戦略によって変わる可能性がございます。

なぜ、米国債券の価格は歴史的に類を見ない水準へと下落（金利が上昇）しているのでしょうか。

大きな理由として挙げられるのは、米国政府の金融政策の方針から大きな影響を受けているためです。

2021年以降、米国経済は歴史的なインフレーション（＝物価上昇｜以下インフレと言います）に見舞われており、インフレ対策としての政策金利の引き上げを余儀なくされました。インフレ率が大きく上昇した背景は、コロナ禍を契機に労働力供給が減少した（働き手が少なくなった）、生活様式の変化とともに耐久財消費が急拡大した、補助金を交付しすぎたなどとも言われていますが、リーマンショック以降長らく低金利／低インフレ（ディスインフレ）の時代を経験してきた米国にとってインフレ率の急激な上昇は債券市場にマイナスのサプライズとなりました。

米国の政策金利を定める連邦準備制度理事会（FRB）も、2021年当初は「インフレは一時的なものである」として静観していましたが、根強いインフレ圧力にやがてインフレ対策を明確にせざるを得なくなり、2022年以降はよりアグレッシブな利上げへと方針を転換しました。利上げを実施することで景気の過熱感を抑え込み、物価上昇圧力を緩和させようとする狙いです。

FRBが、米国内のインフレがどれほどの強度で進行しているかを判断する際には、PCEデフレータと呼ばれる指標を参照するとされています。

PCEデフレータとは、米国内全域の物価の上昇（下落）度合いを測る指標です。他にもインフレ率を示す代表的な指標としては、消費者物価指数（CPI）もありますが、CPIが都市部の物価を反映するのに対してPCEは郊外を含めている点やより広範な支出に対する計測を行っていることから、FRBはCPIよりもPCEを重視しているとされます。

グラフからは、米国のPCEデフレータは2021年以降急上昇し、国内では急激なインフレが進行していたことが見てとれます。

2019年以降の米政策金利とPCEデフレータ（対前年比）の推移

$\tiny※Bloombergのデータを元に(株)sustenキャピタル・マネジメント作成$

$\tiny※期間：2019年1月～2023年9月$

長期的な国内のインフレ率の目標を2%と設定するFRBにとって、足元の目標よりも強すぎるインフレは好ましいものではなく、2022年に入ってからは金利を急激に引き上げることで物価上昇を抑制しようとしています。

政策金利の段階的な引き上げは1年半以上にわたって行われ、2023年10月時点での政策金利（FF金利の目標水準）は5.5%まで上昇しました。1年あたりの金利の引き上げ幅としては、1987年（アラン・グリーンスパンFRB議長時代）以降もっとも強烈な利上げを実施しており、FRBが市場に対していかに強いメッセージを発しているかがうかがえます。

今後、金利がどこまで引き上げられていくかは依然不透明ですが、一方でインフレ抑制の観点からは利上げサイクルの終盤が近づいていることが示唆されます。

PCEデフレータ（前年比）と米政策金利を比較すると、2023年10月現在すでに米政策金利がPCEデフレータを上回る水準まで政策金利が引き上げられました。長らくマイナスで推移してきた実質金利は有意にプラスに転じており、景気抑制効果が表れはじめるころと考えられます。見方によっては、急速な利上げがインフレ圧力を軽減させ、PCEデフレータが落ち着いてきたと言えるでしょう。

この利上げサイクルが終焉すれば、過去2年にわたって苦戦を強いられてきたGファンドへのマイナスの圧力も、いったん緩やかになることが予想されます。

さて、米国の利上げサイクルが終盤に近付いていることをご紹介しましたが、いまの市場の関心（またはGファンドの今後を見通す上での関心）は、いつFRBが利下げに転じるかという点です。

結論からお伝えすると具体的な利下げ時期は、予測することが非常に困難です。

金利引き下げのタイミングを予測することは、株価暴落がいつ発生するかを予測することに似たようなところがあり、この種のイベントのタイミングを測ることはオッズの悪い賭けのようなものと知られています。

とはいえ、過去の例から傾向を知ることはできます。本章では、歴史上でFRBが利下げを行ったタイミングを確認し、私たちが取りうる戦略を考えましょう。

1993年以降の米政策金利とS&P500指数のドローダウン（過去の最高値からの下落率）の推移を表したグラフです。

1993年以降の米政策金利とS&P500指数（ドルベース）ドローダウンの推移

$\tiny※Bloombergのデータを元に(株)sustenキャピタル・マネジメント作成$

$\tiny※期間：1993年1月～2023年9月$

過去の利上げサイクルを見ると、いずれにおいても引き上げた金利がそのまま高い水準を数年にわたって継続していることはなく、景況感が悪化すると利下げに転じてきたことがわかります。

例えば上のグラフで過去30年ほどの出来事に目を向けてみると、大きく次の1～3の時期に利下げが確認できます。

いずれも株価の下落幅が大きい時期であり、不況は大きな利下げを誘発する可能性が高いと読み取れます。

また、金利引き上げ時と引き下げ時を比較すると、引き上げの際には時間をかけて段階的に引き上げているのに対して（2022年からの引上げサイクルは例外的に急速な引き上げを実施）、引き下げの際には崖を落ちるように急角度に引き下げていることがお分かりになるでしょうか。

これは景気引締め策は、景況感を大きく損なうことなくコントロールされた形で徐々に景気過熱感を後退させたい狙いがある一方で、景気緩和策は想定外の事象や急速な景気悪化に迅速に対応したいためと考えられます。

インフレ率の動向と政策金利水準の関係から、FRBは利上げサイクルを近い時期に打ち止めにするであろうという予測は市場で広がりつつあるものの（※）、利下げを行わず政策金利を高水準で数年あるいは十数年と長期にわたって維持するのではないか？との懸念もあるかと思います。

たしかに、従来0.5%前後と捉えられてきた自然利子率を上方に修正すべきではとの議論があります。自然利子率（中立金利）とは、景気への影響が緩和的でも引締め的でもなく中立な金利水準とされ、長期の名目利子率（FRBの見通しでは2.5%）から期待インフレ率（FRBの目標は2%）を差し引いたものがそれに相当すると考えられます。

もしこの長期の自然利子率が上方に修正されたものとして金融政策が議論されるならば、今後中長期にわたって高金利政策が続く可能性は否定できません。その場合、短中期的には金利の引き下げは起こらない可能性があります。

ただし、仮に長期の自然利子率が上昇しているのであれば、同時に経済の潜在成長率も上昇していることを意味しますので、必ずしも悪い話ばかりではなく、特に株式市場にとってはプラスの影響も考えられます。

※CME FedWatchツールにて、今後のFRBによる利上げ可能性を確認することができます。

過去の金利引き上げ／引き下げサイクルから、今後の金利動向を想定すると、次の点にまとめられるかと思います。

それぞれのシナリオ（金利動向）における、Gファンドのパフォーマンスへの影響は、ハード・ランディング・シナリオであれば大きくプラスになる可能性があり、ソフト・ランディング・シナリオであれば緩やかに回復、自然利子率が上昇しているとの判断にいたる場合には今後も横ばいから苦しい展開が継続することが考えられます。

実はこのシナリオごとのファンドへの影響は、Rファンドになると別の動きを見せることになります。Rファンドを想定すると、ハード・ランディング・シナリオであれば株式、為替ともにマイナスに、ソフト・ランディング・シナリオであれば横ばい圏、自然利子率が高まっているのであれば潜在成長率も高まっていることが推定され、株式市場の成長期待拡大からプラスに進行することが考えられます。

RファンドとGファンドの双方が大きくマイナスになるケースとしては、再度インフレが大きく過熱し、さらなる急速な金利上昇が起こる場合が考えられますが、現在のところその兆候は表れていません。

RファンドとGファンドのこれらの関係は偶然ではなく、もともとGファンドが株式に対して長期的に低相関であることを目的として、ＲファンドとＧファンドを50:50で保有することがSUSTENのモデルにおいて長期的に最適となるようにデザインされているためです。

詳しくはこちらのレポート（『Gファンドの特性と足元の市況につきまして』｜2022年9月22日）も併せてご覧ください。

SUSTENの投資哲学においては、足元の市場動向に左右されて大きく投資方針を転換することはしません。したがって、上記でいうところのどれか特定のシナリオが到来することを予測することはなく、分散投資をし続けます。この意味するところは、特定のシナリオやタイミングに依存して、Ｇファンドの内容をＲファンドに近づけたり、Ｒファンドにおいて株式へのリスクを引き下げたり（または売り持ちしたり）することはありません。常に最適ポートフォリオをＲファンドとＧファンドの比＝50：50に置き、長期目線で期待値がプラスの戦略を模索し続けます。

SUSTEN以外で株式（または株式に類するリスク）に対して投資をしておられるお客様、あるいは特定のシナリオに対する強い見通しをお持ちのお客様の場合は、個別にご意向に沿ってポートフォリオ・タイプを選択していただければと存じますが、もしも特定の見通しをお持ちでないお客様の場合は、ポートフォリオ診断画面にて推奨されたポートフォリオを維持されることをおすすめしております。

SUSTENのサービスに期待を寄せて大切な資産をお預けいただいたお客様には、なかなか結果を持って期待にお応えできておらず、また明確にいつパフォーマンスが上向くのかお伝えできず非常に心苦しい限りです。

開発者一同、絶えず市場動向調査や計量モデルの改良、新規戦略の開発等を行い、長期的にお客様にご満足いただけるパフォーマンスの実現に向けて取り組んで参ります。

SUSTENに関するご意見・ご質問などは、SUSTENカスタマー・サポート（support@susten.jp)までお気軽にご連絡ください。

追記

本資料は、株式会社sustenキャピタル・マネジメント株式会社（以下「当社」といいます。）が提供する投資一任サービス（「おまかせ投資機能」と呼称する場合があります）についてご紹介するものです。当社が提供する商品・サービスはいずれも値動きのある有価証券等に投資しますので、投資評価額は変動します。したがって元本が保証されているものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した情報・データ等に基づいて作成されていますが、当社がその正確性・完全性を保証するものではありません。本資料に記載された市況や見通し等は、本資料作成時点の当社の見解であり、将来の動向や結果を示唆あるいは保証するものではありません。また、将来予告なしに変更する場合があります。

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・投資信託の運用による損益はすべて投資者の皆さまに帰属します。なお、投資信託は預貯金とは異なります。また、投資信託毎に投資対象資産の種類や投資制限、取引市場、投資対象国等が異なることから、リスクの内容や性質が異なります。お取引の前に投資信託説明書（交付目論見書）や契約締結前交付書面を必ずご確認ください。

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※詳細については、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。

株式会社sustenキャピタル・マネジメント

金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第3201号

加入協会：一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会

執筆者

運用管理部

小林 千鶴

監修

岡野 大

代表取締役 最高経営責任者